柳暗花明 券商私募步入快车道

优势壁垒

　　“在与企业接触的过程中，我们发现，除了已经打出品牌的头部私募股权机构，企业尤其是民营企业，其实更倾向于选择券商系私募作为GP。”前述资深人士表示：“企业实际看中的是券商私募资金注入后，可能会带来的更多增值服务。你的钱投进来，双方就形成了利益共同体，券商的各种优质资源都会优先导入。尤其是一些国资或央企背景的券商，可能会帮企业进一步争取在当地的政策优待。比如我们一个典型案例就是帮助一家企业申请到优厚的场地和税收待遇，帮助企业直接实现迁址”。

　　至于资金端，有券商私募高管指出，相比过去，国内的LP现在逐渐表现出越来越多的诉求，更多希望私募管理人能带给自己能力上的提升。背靠母公司成熟的运作框架、完善的风控体系、优质的人才储备等先天条件，券商系私募天生更擅长进一步满足LP对于考察交流、制度学习、资产配置等方面的综合诉求。“甚至我们可以专门请研究员帮他们进行内部梳理，出具专门的战略报告。换言之，就是让LP在投资的同时不断成长，增加双方的互信，建立长期合作。”

　　虽然相比国外成熟的股权投资市场仍有差距，但国内的投资人正在逐渐成熟起来，预计未来机构投资者将成为主流。“从长远来看，部分投资人可能会愿意出资跟着基金来做，一个项目完结之后，他可能会希望管理人带来新的项目，进行复投。”该高管表示：“在这个市场中，基金管理人需要不断提升投资能力，真正满足投资人的各种需求。这样的话，投资人才会持续跟着你往下走。”

　　2007年券商直投业务开展试点迄今已有10年，券商直投业务正在步入快速发展成熟期。东吴证券非银行业分析师丁文韬认为，在券商直投转型PE后，将进一步强化龙头效应和市场化竞争。转型后，券商直投将直面市场化PE/VC机构，倒逼券商提升“募投管退”能力以吸引LP，管理能力优异的券商借此扩张私募基金资产管理规模形成新增长点。2016年以来IPO加速及新三板持续扩容，将助力龙头券商直投业务兑现可观投资收益。相当看好龙头券商私募基金业务的成长空间。

　　业务革新

　　募资问题并非券商直投转型私募子公司的唯一障碍，当前的市场环境对券商私募的投资能力提出了更高要求。

　　根据《证券公司私募基金子公司管理规范》，券商担任企业IPO的辅导机构、财务顾问、保荐机构、主承销商或担任拟挂牌企业股票挂牌并公开转让的主办券商的，私募子公司以及下设的基金管理机构的私募基金，不得对该企业进行投资。这意味着，过往按照“投行+直投”简单进行的Pre-IPO套利路子已然行不通，探索新的投资模式迫在眉睫。

　　“未来这个行业里拼的是什么？其实拼的是投资能力。”前述南方某券商私募部门负责人指出：“你到底有什么样的渠道，能找到好的项目？能说服这些好的项目来接受投资？对比社会化的私募机构，券商私募可能会在行业的专注等方面更具专长优势。”

　　私募股权机构每年接触的项目案源数量非常大，但只有极少一部分才能最终转化为投资项目。据中国证券报记者不完全调查，对具有券商渠道优势的券商私募子公司来说，每年的项目案源数量可高达500-1000个，其中仅有20%-30%能够获得尽职调研，最终落地的项目通常在10个左右。

　　据了解，为进一步集中精力对项目优中选优，同时提高对单个行业的垂直专研度，尽可能看清一个行业，目前券商私募通常会选择仿照投行部门，给投资团队划分行业事业组，重点关注公司具有资源、投研优势，且发展前景广受看好的相关行业领域，例如大健康、先进制造、人工智能等。事实上，行业组制也更方便券商私募与投行、投研等券商其他业务条线实现联动合作。

　　作为带有鲜明券商风格的私募，券商私募子公司天然保持着与母公司，乃至集团的综合金融条线密切联系。例如券商投行、银行对公可以通过广泛的客户基础帮助筛选推送潜在项目；研究所、投行及公募机构研究团队可以随时提供宏观经济及行业研究的技术支持；而券商财富管理、商业银行等在资金募集等方面发挥了举足轻重的作用。

　　借助上述得天独厚的优势，券商私募的综合金融服务能力越发凸显。“对小一些的企业，我们有场外市场；对稍大一些的企业，我们有PE；要上市，我们有投行；上不了市，我们还能帮他并购；万一公司出了问题，我们还有不良资产管理公司来进行处置。”一位券商系私募高管对中国证券报记者说，随着业务链条的日渐完善，当前越来越多的券商私募除了进一步聚焦投资Pre-IPO阶段的股权基金，也在逐渐尝试创投基金、产业并购基金以及夹层基金等在内的发展多元化业务。

　　募资破局

　　业内资深人士表示，“券商私募还可以自己出资20%，而社会私募通常只能出资5%。在减轻了募资压力的同时，券商私募的高出资比更是一种实力背书，从而更容易赢得LP的认可和信赖。”

　　中国证券业协会2016年12月30日发布的《证券公司私募基金子公司管理规范》和《证券公司另类投资子公司管理规范》将券商直投明确区分为“私募基金管理”和“自有资金另类投资”，直接吹响了券商直投全面向券商私募子公司转型的号角。按照规范要求，自有资金在私募基金子公司或其下设管理机构设立的单只私募基金中的投资不得超过该只基金总额的20%。券商直投被砸掉了“金饭碗”，开始探索市场化道路。

　　在此之前，券商直投大多依靠“投行保荐+自有资金Pre-IPO”的投资模式，依靠保荐项目的高确定性以及自有资金投资的高回报率，轻松在股权投资机构中一骑绝尘。然而，随着自有资金投资受限，转型中的券商系私募仿佛猛然间被戳破了游泳圈，扔进了竞争的深水区。叠加股权投资热潮逐渐消退，资金面逐渐收紧，“募资难”成了券商私募转型面临的第一大难题。

　　南方某券商私募部门负责人表示，由于银行募资端的紧缩，私募机构在募资方面出现明显的“二八分化”，预计占少数的头部管理机构将能够募到大多数的钱，中部甚至于底部的一批管理机构，可能会面临较大的募资困难。

　　不过，并非所有的券商系私募都是在猝不及防中迎来变局。中国证券报记者了解到，一些券商私募早在新规尚未出台之前，就已经划定了基金中自有资金出资上限，提前布局从自营向资管方向转型。例如，华南某上市券商私募子公司人士表示，由于此前公司已经规定自有资金占比不能超过25%，其余75%的资金必须面向市场募集，因此，20%的新规红线并未给公司带来多大的募资压力。

　　平安证券旗下的私募公司平安财智表示，平安证券一直坚持轻资本运作，平安财智自2012年起便开始酝酿第三方资管模式，凭借平安集团在零售领域的领先优势，目前更是完全抛弃了自有资金投资，率先在行业内实现了100%市场化方式运作。

　　事实上，即便面临着同样的募资环境，券商系私募相对那些普通私募似乎日子更好过一些。

　　上述业内资深人士指出，目前国内券商大多具有国资背景，往来LP通常是各种央企、地方国有企业以及政府引导基金这种出资大方的“金主”，加上券商投行等部门建立了长期合作关系的上市公司，资金来源实际上相对丰富。

　　随着券商系私募机构的整改方案相继获得监管认可公示，券商系私募机构的新基金发行似乎正在从停滞中复苏过来。根据中国证券投资基金业协会官网数据，截至7月30日，2018年共有44只券商系私募机构产品完成备案，涉及25家券商私募子公司，其中10只为2018年新成立的私募基金。这意味着，随着整改进程的不断进行，已有券商私募子公司相继打破备案僵局，争先抢占市场的桥头堡。

　　充分发挥母公司的各种资源和能力优势，将是未来券商私募子公司参与业内激烈竞争的重要依仗。中国证券报记者了解到，在当前私募股权投资普遍募资困难的情况下，背靠券商母公司资源的券商系私募相对更占优势，20%自有出资比“红线”带来的募资限制得到逐步消化，业务范围呈现出从单一的Pre-IPO向多元化发展的趋势。